Con este análisis fundamental de Gas Natural Fenosa se pretende mostrar al lector las principales ventajas y desventajas tanto cuantitativas como cualitativas del grupo para ayudarle en su toma de decisiones de inversión.

Es totalmente imposible captar toda la realidad económica que rodea a una empresa, pero mediante el estudio detallado de sus cuenta anuales, su informe de gestión y otros datos económicos podemos formarnos una idea bastante aproximada a lo que sería la imagen fiel del grupo.

Índice del análisis:

1. Sobre el grupo
   1. Negocio
   2. Funcionamiento del mercado
   3. Capital
2. Situación financiera
3. Resultados
4. Generación de efectivo
5. Ratios
6. Valoración

El periodo analizado para la mayoría de los datos corresponde los ejercicios 2007-2010. Que no se indiquen otros datos simplemente significa que no se han analizado, no que sean mejores o peores.

Salvo indicación contraria, todas las cifras se encuentran en miles de euros.

1. Sobre el grupo

A – Negocio

Gas Natural Fenosa es un grupo español con presencia internacional, principalmente en España y Latinoamérica donde es la mayor compañía integrada de gas natural y electricidad. Sus líneas de negocio, que en total dan servicio a más de 20 millones de clientes, son las siguientes:

Distribución de gas:

• En España, incluye la actividad retribuida de distribución de gas, los ATR (servicios de acceso de terceros a la red) y el transporte secundario, así como las actividades no retribuidas de distribución (alquiler de contadores, acometidas a clientes, etc.).
• En Latinoamérica, solo se dedica a la distribución de gas en Argentina, Brasil, Colombia y México.
• En Italia, incluye solo la venta de gas a tarifa.
• Aporta el 36’2% del EBITDA en 2010 (España 20’4%, Latam 14’2%)

Distribución de electricidad:

• En España, incluye la actividad regulada de distribución de electricidad y las actuaciones de servicios de red con los clientes, principalmente los derechos de conexión y enganche, medida de los consumos y otras actuaciones asociadas al acceso de terceros a la red de distribución
• En Latinoamérica, sólo se dedica a la distribución de electricidad en Colombia, Nicaragua y Panamá.
• En Moldavia, consiste en la distribución regulada de electricidad y comercialización a tarifa de la misma en el ámbito de la capital y zonas del centro y sur del país.
• Aporta el 23’7% del EBITDA en 2010 (España 14’4%, Latam 8’7%)

Hay que apuntar que la distribución de electricidad es parte de su negocio solo desde 2009, cuando adquirió Unión Fenosa. En 2009-2010 los GWh distribuidos han crecido un 56’78%, hasta los 54.833, principalmente en Europa. En el primer semestre de 2011 han crecido un 1’6% respecto al mismo periodo del año anterior.

Electricidad:

• En España, incluye las actividades de generación de electricidad de España, la comercialización mayorista y minorista de electricidad en el mercado liberalizado español, el suministro de electricidad a tarifa de último recurso así como el trading de electricidad en mercados mayoristas.
• En Latinoamérica, incluye a los activos de generación en México, Puerto Rico, Costa Rica, Panamáy República Dominicana.
• En Kenia, solo la generación de electricidad.
• Aporta el 28% del EBITDA en 2010 (España 21’8%, Latam 5’9%)
• Tiene poca (aunque creciente) exposición, según lo producido en 2010, a renovables (2.359GWh), nuclear (4.752 GWh) y carbón (772 GWh), frente a los 58.130 GWh producidos por el total de fuentes.

Gas:

• Incluye el desarrollo de los proyectos integrados de gas natural licuado (GNL), la exploración,desarrollo y producción de hidrocarburos, la gestión del transporte marítimo y la operación del gasoducto del Magreb-Europa.
• Así mismo, se incluyen las actividades de aprovisionamiento y comercialización de gas realizadas por Unión Fenosa Gas y las infraestructuras de licuefacción en Damietta (Egipto), de regasificación de Sagunto y la gestión de la flota de buques.
• Aporta el 10’5% del EBITDA en 2010.

B – Funcionamiento del mercado

Al operar en unos mercados tan regulados, sus cifras son muy visibles y fáciles de comparar con otras empresas. Para no alargar este análisis, en otro post se compararán las magnitudes de Gas Natural Fenosa con el resto de eléctricas y gasistas, principalmente en España. Por el momento, y para entender los mercados donde opera y las ventajas o desventajas que puede tener Gas Natural Fenosa, se apunta lo siguiente:

- Sobre el mercado del gas natural:

En España, y de forma parecida en Italia, el mercado se divide entre actividades reguladas y no reguladas. Las reguladas comprenden la distribución, y las no reguladas el aprovisionamiento y la comercialización. Las actividades reguladas tienen la ventaja de tener una remuneración establecida normativamente, lo que permite disfrutar de unos flujos de caja estables y predecibles.

El principal encargado del transporte, por ley, es Enagas, propietaria de prácticamente la totalidad de la red troncal de transporte. El resto de empresas, como Gas Natural Fenosa, son (o pueden serlo) propietarias de una pequeña parte de la misma red troncal así como del resto de redes de transporte no troncales.

La distribución corresponde a las diferentes empresas distribuidoras como Gas Natural Fenosa, la cual es líder absoluta en dicha actividad. Una ventaja que podría presentar en este aspecto,  son las economías de escala que pueda tener respecto a otras empresas.

El mercado está totalmente liberado desde 2003, lo que significa que cualquier usuario puede elegir a su distribuidor. La ventaja de esto es, al igual que en la distribución, las economías de escala que pueda presentar Gas Natural. La desventaja es los peligros inherentes a un mercado con mucha competencia, en la que hay otros gigantes implicados como Iberdrola o Endesa.

En Latinoamérica el mercado difiere según el país: En Brasil y México las tarifas están reguladas y se revisan cada 15 días; En Colombia solo se puede llevar a cabo de manera directa una de estas tres actividades a la vez: producción, distribución y comercialización, ni poseer más del 25% del capital de empresas que hagan otra actividad de entre las citadas; Y en Argentina se está introduciendo desde 2007 un nuevo sistema de retribución. La ventaja principal que pueda tener en estos países son las posibilidades de expansión.

Gas Natural Fenosa está muy centrada en el gas natural licuado, el cual la misma empresa reconoce que está perdiendo importancia respecto al gas natural no convencional, lo que podría ser un punto negativo.

- Sobre el mercado eléctrico:

El funcionamiento del sistema eléctrico en España es prácticamente un calco del sistema gasista, existiendo actividades reguladas (distribución y transporte) y no reguladas (producción y comercialización). Al igual que en el gas, existe una empresa dueña y encargada del sistema de transporte troncal, Red Eléctrica Española.

Gas Natural Fenosa es, en la península, la primera transportista por ingresos (sin contar a REE) y la tercera distribuidora.

El mercado eléctrico español es deficitario para las empresas eléctricas, habiéndose tomado las medidas necesarias para corregir tal déficit hasta alcanzar la suficiencia tarifaria en 2013.

Aunque crece la electricidad producida por la empresa, sigue estando detrás de Iberdrola y Endesa, pues en España en 2010 produjo un total de 38.338 GWh, frente a los 60.900  de Iberdrola o a los 50.042 de Endesa.

En Latinoamérica depende del país: en México y Puerto Rico, Gas Natural Fenosa vende su electricidad de manera minoritaria a los respectivos monopolios legales de cada país; en el resto de países, en los que se lleva a cabo la distribución de electricidad, la actividad está regulada en lineas generales de manera parecida a la española.

C – Capital

En cuanto a la estructura del capital, Gas Natural Fenosa está participada en un 36’687% por la antigua Criteria y en un 24’775% por Repsol YPF. También hay una participación minoritaria (3’85%) de Sonatrach,  una compañía gasista argelina.

2. Situación Financiera

En las cuentas de Gas Natural Fenosa podemos comprobar una gran diferencia entre los años 2008 y 2009 debido a la adquisición de Unión Fenosa, el tercer grupo eléctrico español, y a la fusión con ésta.

Este cambio en el tamaño de las cifras supuso cambios diferentes según el aspecto que miremos: a largo plazo sus datos empeoran, teniendo el efecto contrario en el corto plazo: el apalancamiento empeora de manera notable, así como el ratio de solvencia general y el de endeudamiento; sin embargo el fondo de maniobra pasa a ser positivo, y los ratios de liquidez general, Acid Test y tesorería mejoran significativamente. En el primer semestre de 2011 continua la tendencia mostrada por todos estos ratios.

Para la adquisición de Unión Fenosa, Gas Natural recibió un crédito de 19 mil millones de euros (la compró por 15’8 mil millones de euros, costes incluidos) de los cuales 10’3 mil millones se refinanciaron con una emisión de bonos de 6’9 mil millones y la emisión de un nuevo préstamo por 3’4 mil millones, y el resto se amortizó mediante una ampliación de capital que aportó 3’4 mil millones, la venta de activos por 3’6 mil millones y otros movimientos por 1’7 mil millones. Todo ello en 24 meses.

Si miramos directamente el balance, vemos que la posición de tesorería se duplicó en el último ejercicio acabado hasta alcanzar los 1.202 millones de euros, y en el primer semestre de 2011 casi se ha triplicado hasta alcanzar los 3.106 millones, lo que significa cubrir casi dos veces el total de la deuda financiera corriente y casi la mitad del pasivo corriente solo con el efectivo disponible. A la excelente posición de tesorería habría que añadirle 1.860 millones de activos financieros corrientes (compuestos básicamente por la deuda correspondiente al déficit de tarifa), frente a los 1.388 millones en 2009.

El pasivo en general y la deuda financiera en particular se ha reducido ligeramente desde 2009. Concretamente esta última, la financiera, supone en 2010 un montante 20.360 millones, ascendiendo en el primer semestre de 2011 a los 20.465 millones.

3. Resultados

Obviamente, la absorción de Unión Fenosa también ha supuesto un cambio cuantitativo en la cuenta de resultados, aunque a primera vista es bastante menor, pues a diferencia del balance, aquí las cifras no se doblan.

Sin embargo, si miramos los detalles, las consecuencias de Unión Fenosa en el estado de resultados se ven más claros: las ventas por electricidad y acceso a la red eléctrica pasan de los 2.056 millones de euros de 2008 a los 5.216 millones en 2009 y 8.130 millones en 2010, aportando un 15%, 35% y 41% respectivamente de la cifra de negocio. En el mismo periodo, las ventas de gas y acceso a la red de gas han supuesto unas ventas de 10.610, 8.350 y 10.033 millones respectivamente.

Dejando a un lado las consecuencias de la absorción, vemos como la cifra de negocio y el resto de resultados, salvo el financiero con una explicación obvia, mejoran año tras año en el periodo analizado.

El resultado atribuible a la sociedad dominante asciende en 2010 a los 1.201 millones de euros, aproximadamente 6 millones más que los de 2009. Las enajenaciones, brutas, ascienden en 2010 a 369 millones y en 2009 a 49 millones.

En el primer semestre de 2011 la cifra de negocio asciende hasta los 10.205 millones, frente a los 9.248 millones del mismo periodo de 2010. Sin embargo, a pesar de un mejor resultado financiero, el resultado del ejercicio empeora hasta llegar a los 912 millones, frente a los 950 anteriores, por unos mayores gastos de explotación y menores enajenaciones. El resultado atribuible de este primer semestre se sitúa en los 821 millones.

4. Generación de caja

Las actividades de explotación generan un gran flujo de caja positivo y creciente, suficientemente bueno para cubrir sin problemas la deuda financiera a corto plazo. Es difícil calcular el CAPEX con todas las adquisiciones que ha llevado a cabo en los últimos ejercicios, sin embargo, según la propia empresa, en 2008 y 2009 el CAPEX fue de 2’5 y 2’1 mil millones respectivamente, y según el plan estratégico para 2010-2012 se espera un CAPEX medio de 1’8 mil millones.

Gracias a los cobros por desinversiones el flujo de inversión también es positivo, a diferencia del año anterior debido a la gran salida de efectivo correspondiente a la adquisición de Unión Fenosa.

En el de financiación se ha emitido menos deuda de la devuelta en el último año. Los pagos por dividendos aminoran el flujo en 858 millones.

Aunque el CAPEX esperado se cubriría sin problemas con el flujo de explotación a estos niveles, la deuda no se podría pagar sin tirar de tesorería o de nueva financiación. Un punto positivo en este aspecto es que la empresa ha cambiado su política de dividendos, escogiendo las ampliaciones de capital liberadas como método de retribución. Aunque por norma general considero este mecanismo un engaño para el accionista, en el caso de Gas Natural creo que es un modo adecuado de mejorar la solvencia de la compañía, por lo que a la larga repercutirá para bien en sus accionistas.

5. Ratios

Con el objetivo de analizar de cara al futuro las cifras, para los datos de los dos últimos ejercicios (en los que Unión Fenosa ya está fusionada) se han tomado como base las acciones en circulación después de la ampliación de capital de junio de 2011. El BPA se calcula, a diferencia de otros análisis hechos en esta página, con el beneficio atribuible, debido a la gran diferencia entre éste y el de operaciones continuadas, deduciendo proporcionalmente el resultado de operaciones interrumpidas.

El ROE y el ROA disminuyen drásticamente después de la fusión tal y como se aprecia claramente. Respecto al resto de ratios, hay que tener muy en cuenta la explicación dada arriba para poder interpretarlos, pues las acciones se han doblado en los últimos dos ejercicios.

El FEA es el resultado de dividir el flujo de explotación entre el número de acciones.

6. Valoración

Hay diferentes métodos de valoración de empresas, cada uno con sus ventajas e inconvenientes, pero en mi opinión, todos sirven para lo mismo: no tanto para ver cuánto vale una empresa sino para ver cuánto no vale.

Asumiendo que es muy difícil, por no decir imposible, decir a ciencia cierta cuál es el precio adecuado a pagar por una empresa, lo que se puede hacer es, mediante una serie de múltiplos y ratios fijar un precio máximo de referencia que, por supuesto, tiene que ser matizado por aquellos aspectos cualitativos que no se pueden matematizar.

Como norma general, y si el resto de datos son buenos, no me gusta pagar más de quince veces sus beneficios actuales o su flujo de explotación, o la media de éstos en caso de que no fuesen similares, por lo que en teoría no debería pagar por las acciones de la compañía más de 29’7€. Además, las expectativas de la compañía son altas y sus factores cualitativos hacen pensar que tiene una buena base para seguir creciendo.

Sin embargo, aunque sus flujos son buenos como he comentado, no son lo suficientemente buenos como para cubrir sus necesidades de inversión y el pago de la deuda a la vez, deuda que por cierto es alta. A este motivo le añadimos que la falta de dividendos reales, aunque buena a largo plazo, deja al accionista mientras tanto sin flujo de caja. Por este motivo, creo que de la cuenta anterior deberíamos quitar el pagar quince veces el flujo de explotación, y dado que vamos a renunciar durante un tiempo a dividendos, solo deberíamos considerar un PER actual menor del comentado, por ejemplo de en torno a 13, como precio máximo a pagar por la acción, con lo que el precio máximo que yo pagaría se situaría entre los 15€ y 16€, cifra superior a los precios de cotización actuales.

Por supuesto, todo esto es solo mi opinión. Si tienes otra visión sobre Gas Natural Fenosa, o si crees que me he dejado algo en el tintero, por favor, hazlo saber en los comentarios.

Tags: gas natural

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4 Comments Posted by Antonio S.