Sep
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Corporación Financiera Alba
Con este análisis fundamental de Corporación Financiera Alba se pretende mostrar al lector las principales ventajas y desventajas tanto cuantitativas como cualitativas del grupo para ayudarle en su toma de decisiones de inversión.
A diferencia de otros análisis realizados en esta web, con Corporación Financiera Alba hay que hacer otro tipo de análisis que indague más en aspectos como su cartera de inversión, los flujos de caja que esta proporciona y la liquidez disponible para hacer nuevas inversiones, pues al fin y al cabo el objetivo principal de la empresa es invertir en otras empresas, con actividades comerciales totalmente diferentes, en busca de sacar una cierta rentabilidad.
Sobre el grupo
Corporación Financiera Alba es un holding inversor perteneciente al Grupo March, con participaciones y control en una serie de empresas tanto cotizadas como no cotizadas así como con diversas inversiones inmobiliarias.
Según su valor en libros en el primer semestre de 2011, su cartera está compuesta en un 86% por participaciones en sociedades cotizadas, en un 7% por inversiones inmobiliarias y en un 7% por participaciones en sociedades no cotizadas.
El gráfico adjunto muestra la composición de la cartera según su porcentaje.
El detalle de cada una de las 3 lineas que componen su cartera es el siguiente:
- Participación en cotizadas
En el primer semestre de 2011, la cartera de participadas estaba compuesta de la siguiente manera:
| Empresa | Participación (%) | Valor en Libros (M€) |
|---|---|---|
| ACS | 18’3 | 1.318’3 |
| Acerinox | 24’2 | 692’4 |
| Indra | 10’0 | 257’9 |
| Prosegur | 10’0 | 169’6 |
| Ebro Foods | 8’1 | 171’7 |
| Clínica Baviera | 20’0 | 37’3 |
| Antevenio | 20’5 | 3’2 |
| TOTAL | 2.650’4 |
Los últimos movimientos significativos de la cartera han supuesto un aumento en la participación de Ebro Foods, que en 2009 no se encontraba en cartera, y una disminución en la participación de ACS, que a finales de 2010 ascendía al 23’3%.
De todas las que figuran en la lista, quizá las únicas desconocidas por el lector sean Antevenio, una agencia de publicidad en Internet, y Clínica Baviera, un grupo internacional de clínicas de oftalmología.
Al tener en todas las participadas una influencia significativa, la empresa las contabiliza por el método de la participación. Esto quiere decir, básicamente y sin entrar en demasiados detalles, que registra el valor de la inversión por el coste inicial de la misma, aumentando el valor por los beneficios correspondientes, disminuyéndolo por los dividendos recibidos y corrigiéndolo por los cambios en el patrimonio neto en las sociedades participadas. Con un ejemplo se verá más claro:
Si la empresa invierte 100M€ en una empresa, y durante el periodo los beneficios correspondientes a esa participación son de 20M€, recibiendo 10M€ en dividendos, el nuevo valor en libros de la empresa será: 100M€ + 20M€ – 10M€ = 110M€
A pesar de que el valor en libros de todas estas inversiones ascendía a 2.650’4 millones de euros en el primer semestre de 2011 tal y como se puede ver en la tabla, el valor en bolsa era de 3.323’8 millones, una plusvalía de 675’6 millones.
Los resultados que obtienen las diferentes empresas participadas se incorporan a las cuentas de Alba de manera proporcional a la participación en las mismas, netos de impuestos.
Esto significa que, aunque dicha parte de los resultados se reconocen como si fuesen de Alba (en teoría lo son, no está engañando a nadie), la empresa puede que no reciba ningún flujo de caja real con motivo de dichos resultados si no se reparten dividendos.
Sería como si nosotros, como inversores particulares, reconociéramos como beneficios personales la parte del beneficio que nos corresponde por las acciones de aquellas empresas que tengamos, a pesar de que no hayamos recibido ningún dividendo.
Aunque parezca una trivialidad lo explicado, muchos inversores parecen no tener en cuenta la diferencia entre los beneficios y los flujos de caja generados, diferencia que hay que tener más clara aún en este tipo de holdings.
En 2010 Corporación Alba declaró un beneficio por participación en los resultados de sus participadas de 375.148 millones de euros. Sin embargo, los dividendos devengados por estas participaciones suponían “solo” 194.420 millones. La comparación entre el beneficio por participadas y los dividendos realmente cobrados se explica en el siguiente gráfico.
De lo explicado no hay que deducir que Alba está engañando al presentar las cifras que presenta, ni mucho menos, pues todo lo hace acorde a la normativa contable internacional, proporcionando todos los datos necesarios en sus cuentas anuales. Además, lo que gana por un lado con los beneficios que declara pero que solo tiene en teoría (los beneficios por participadas) lo pierde por otro, ya que esos beneficios aumentan el valor de las inversiones, lo cual reduce la plusvalía con respecto al valor en bolsa.
- Participación en no cotizadas
Esta parte de la cartera se contabiliza como activos financieros disponibles para la venta, registrándose por su coste de adquisición primero y corrigiéndose por su valor razonable después. Al no cotizar en ningún mercado, el valor razonable se estima usando métodos diferentes según la empresa a valorar. Todos estos métodos se pueden consultar en sus cuentas anuales.
A diferencia de las cotizadas, las participaciones en no cotizadas no aportan beneficios al estado de resultados, solo dividendos y otras retribuciones si las hubiese. En el primer semestre de 2011 la empresa no daba datos del valor en libros de estas participaciones, solo el valor total.
| Empresa | Participación (%) | Valor en Libros (M€) |
|---|---|---|
| Mecalux | 14’2 | - |
| Pepe Jeans | 12’3 | - |
| Panasa | 26’8 | - |
| Ros Roca | 19’0 | - |
| Flex | 19’8 | - |
| Ocibar | 21’7 | - |
| TOTAL | 206’9 |
Esta cartera es más dinámica que la de cotizadas, pues en 2009 ni Mecalux, ni Pepe Jeans, ni Flex, ni Panasa figuraban en ella, y en cambio había otras como C. E. Extremadura. De hecho, sólo del criterio contable elegido para registrar la cartera (“Activos financieros disponibles para la venta”) se entiende que es una cartera más especulativa.
Para conocer un poco mejor la cartera, explico el objeto principal de cada una de estas empresas:
- Mecalux: fabricación de soluciones de almacenaje de logística.
- Pepe Jeans: diseño, fabricación y comercialización textil.
- Panasa: fabrica, comercializa y distribuye productos de panadería, bollería y pastelería, fresca y congelada, a través de su red de 185 tiendas propias situadas en Navarra y Guipúzcoa.
- Ros Roca: fabricación de bienes de equipo para el tratamiento de todo tipo de residuos, en el diseño y desarrollo de sistemas y procesos de ingeniería aplicados al medioambiente.
- Flex: fabricación y comercialización de camas, líder europeo en equipos de descanso.
- Ocibar: construcción y explotación, en régimen de concesión, de puertos deportivos en las Islas Baleares y cuenta actualmente con un proyecto de ampliación de Port Adriano.
- Inversiones inmobiliarias
Corporación Alba dispone de 82.267m2 de superficie alquilable de edificios de oficinas principalmente, en Madrid y Barcelona.
Para valorar estos inmuebles se determina anualmente, mediante un experto independiente, su valor razonable, que es el valor por el cual podría venderse en circunstancias normales de mercado. En 2010 estos inmuebles fueron valorados en 221,9 millones de euros, acumulando un descenso del 11% desde 2008, año en el que disponía de una superficie comparable.
La tasa de ocupación durante 2010 en Madrid y Barcelona fue del 89’5% y del 85’8% respectivamente, proporcionando unos ingresos que ascendieron a los 15’7 millones de euros frente a los 16’6 millones de 2008.
Otros aspectos
- Sobre su balance: el valor total del activo era en 2010 de 3.697’8 millones de euros, de los cuales un 79’7% correspondía al patrimonio neto, 2.949’3 millones. Las deudas con entidades de crédito totales ascendían en el mismo periodo a los 687’3 millones de euros. La posición de tesorería se situaba en los 203’4 millones.
En el primer semestre de 2011 el activo total descendía hata los 3.335 millones de euros, y su patrimonio neto aumentaba hasta los 3.025’4 millones, un 90%. Las deudas con entidades de crédito totales ascendían a los 528’7 millones.
- Dividendos: el montante total de dividendos repartido anualmente desde 2008 ha sido de 46, 60 y 60 millones respectivamente, lo que supone 0’75€, 1€ y 1€ por acción respectivamente. Los dividendos en 2011 han sido de 3’5€ brutos por acción, de los cuales 3€ correspondían a un dividendo extraordinario, resultado de las plusvalías por la enajenación de participaciones societarias.
Valoración
Hay diferentes métodos de valoración de empresas, cada uno con sus ventajas e inconvenientes, pero en mi opinión, todos sirven para lo mismo: no tanto para ver cuánto vale una empresa sino para ver cuánto no vale.
Asumiendo que es muy difícil, por no decir imposible, decir a ciencia cierta cuál es el precio adecuado a pagar por una empresa, lo que se puede hacer es, mediante una serie de múltiplos y ratios fijar un precio máximo de referencia que, por supuesto, tiene que ser matizado por aquellos aspectos cualitativos que no se pueden matematizar.
Para hacer un análisis completo de Corporación Alba habría que analizar individualmente cada una de las compañías participadas, especialmente aquellas que componen su cartera de cotizadas.
Por encontrar un precio de referencia, podríamos calcular algunos ratios que nos indiquen aproximadamente cuanto podría valer Alba. Calculando los datos con las acciones a finales de 2010, estos ratios quedarían como siguen (la explicación abajo):
| 2009 | 2010 | 1S11 | |
| V.Bolsa Cotizadas/Acción | 66’77€ | 67’47€ | 56’02€ |
| V. Libros Total/Acción | 50’43€ | 54’43€ | 51’87€ |
| Beneficio corregido/acción | 2’53€ | 3’29€ | 4’30€ |
| BCAx15 | 37’96€ | 49’40€ | 64’57€ |
El primer campo divide el valor bursátil de la cartera de empresas cotizadas entre el total de acciones. El segundo campo divide el valor en libros del total de la cartera (cotizadas + no cotizadas + inversiones inmobiliarias) entre el total de acciones.
El beneficio corregido por acción lo he calculado como sigue:
Beneficio antes de impuestos – Resultado de participadas + Flujo de dividendos
De lo que se deduce que es el beneficio por acción antes de impuestos. Por supuesto no es un beneficio real ni desde un punto de vista teórico, simplemente se trata de una aproximación a lo que la empresa ha ganado verdaderamente (esto lo matizo a continuación), según lo apuntado al hablar de la manera en que registra ciertos los beneficios de las participadas.
En el último campo se multiplica el beneficio corregido por 15. Recuerda que no se ha tenido en cuenta el efecto impositivo, sobre el cual hay que apuntar que en 2010 fue positivo para la empresa.
Recuerda que, aunque “realmente” la empresa no tenga los beneficios que declare, indirectamente el valor de las acciones que posee debería moverse acorde a dichos beneficios, por lo que indirectamente y en condiciones normales de mercado sí podría resultar en beneficios reales gracias a mayores plusvalías si dichas acciones son enajenadas.
No he tenido en cuenta el múltiplo que suelo usar del flujo de explotación, ya que gran parte de efectivo generado por Alba no se debe incluir en este flujo, sino en el de inversión.
De la tabla podríamos concluir que un precio máximo adecuado se situaría entre el mínimo marcado por el valor en libros (51’87€) y el máximo marcado por el PER de 15 (64’57€). A pesar del dividendo extraordinario de 2011, la empresa va a seguir manteniendo los dividendos en el euro por acción, lo que supondría con los precios indicados una rentabilidad del 1’9% y 1’5% respectivamente.
Teniendo en cuenta la situación actual del mercado, que representa una oportunidad en potencia para este tipo de holdings gracias a los bajos precios disponibles, la posición de tesorería que tiene para nuevas inversiones, la baja deuda, el flujo continuo y estable de dividendos que recibe y la calidad de sus activos, creo que los precios actuales del valor representan una buena oportunidad de compra.
Aun así, hay tres puntos que hay que tener muy en cuenta:
- La baja rentabilidad por dividendos, que como hemos dicho con esos precios máximos no llega al 2%.
- Peligros de los mercados financieros y de la economía en general: una caída de nuevo en la recesión podría llevar a la situación de las empresas participadas, que además son mayoritariamente españolas, a una situación de debilidad de sus finanzas, lo que podría llevar entre otras medidas a recortar los dividendos. Si este recorte fuese drástico, el principal flujo de Alba se vería muy disminuido lo que podría llevar al holding a verse obligado a enajenar activos, los cuales si la situación fuese como la descrita, sería normal que tuviesen un precio más bajo al actual en el mercado, por lo cual podrían incurrir en minusvalías.
- Sector inmobiliario: aunque solo representa un 7% del valor de su cartera, hay que tener en cuenta que el mercado inmobiliario todavía no ha parado de caer y no se sabe cuándo lo hará ni cómo. Además, ante una nueva caída en la recesión la tasa de ocupación de las oficinas podría disminuirse, así como sus rentas.
Por supuesto, todo esto es solo mi opinión. Si tienes otra visión sobre Corporación Financiera Alba, o si crees que me he dejado algo en el tintero, por favor, hazlo saber en los comentarios.
