Con este análisis fundamental de Inditex se pretende mostrar al lector las principales ventajas y desventajas tanto cuantitativas como cualitativas del grupo para ayudarle en su toma de decisiones de inversión.

Es totalmente imposible captar toda la realidad económica que rodea a una empresa, pero mediante el estudio detallado de sus cuenta anuales, su informe de gestión y otros datos económicos podemos formarnos una idea bastante aproximada a lo que sería la imagen fiel del grupo.

Índice del análisis:

1. Sobre el grupo: negocio y ventajas competitivas
2. Situación financiera
3. Resultados
4. Generación de efectivo
5. Ratios
6. Valoración

El periodo analizado para la mayoría de los datos corresponde los ejercicios 2007-2010. Que no se indiquen otros datos simplemente significa que no se han analizado, no que sean mejores o peores.

Actualización: Nota sobre los resultados del primer semestre de 2011.

Salvo indicación contraria, todas las cifras se encuentran en miles de euros.

1. Sobre el grupo: negocio y ventajas competitivas

El grupo Inditex es una de las principales empresas textiles a nivel mundial, llevando a cabo a través del más de centenar de sociedades que componen el grupo todas las actividades relacionadas con el negocio de la moda: diseño, fabricación y distribución. Todo enfocado en la venta al por menor de ropa, calzado, accesorios y productos textiles para el hogar.

De su propiedad son las marcas, Zara, Zara Kids, Zara Home, Pull & Bear, Massimo Dutti, Bershka, Stradivarius, Oysho y Uterqüe, de las que en total posee al finalizar abril de 2011 5.144 tiendas repartidas en más de 400 ciudades repartidas en 77 países en Europa, América, Asia y África. Del total, 4.334 eran propias y 710 franquicias. El detalle del crecimiento de las tiendas, a finales de cada ejercicio, es el siguiente:

El crecimiento experimentado es del 60% en el extranjero y del 10% en el territorio nacional, habiendo aumentado en total un 36,65% el número de tiendas. Las ventas y el resultado de explotación dividido entre el número total de tiendas es similar al de 2007, habiendo experimentado descensos entre medias. Si distinguimos entre ventas fuera y dentro de España, el negocio de las tiendas españolas ha disminuido un 11% frente al aumento del 1% en las tiendas extranjeras.

Por países, España cuenta con 1.926 tiendas, el resto de Europa con 2.086, América con 396 y el resto del mundo con 638.

Cabe destacar también la creciente presencia en Internet mediante tiendas on-line. Aunque algunas de sus marcas todavía no tengan tienda, las webs del grupo recibieron un total de 66 millones de visitas durante 2010, lo que habla de su potencial en este segmento del mercado.

Uno de sus principales competidores, especialmente en Europa, el grupo H&M, cuenta en la actualidad con unas 2200 tiendas, número que ha aumentado cerca de un 45% desde 2007, mientras que las ventas por tienda se han mantenido aproximadamente en la misma proporción. Aunque el crecimiento ha sido mayor, Inditex sigue teniendo el doble de tiendas.

Por marcas, Zara es la joya de la corona, siendo la que más tiendas presenta (1.723 a cierre de 2010), la que más tiendas ha abierto (131 en el mismo año), la que opera en todos los países en los que está el grupo y la que aporta más cifra de ventas (el 64’6%). Le siguen, por porcentaje de ventas y países: Bershka (10%, 50 países); Massimo Dutti (7’2%, 50 países); Pull&Bear (6’8%, 46 países); Stradivarius (6’2%, 43 países); Oysho (2’4%, 25 países); Zara Home (2’3%, 27 países); y Uterqüe (0’5%, 16 países).

Además de la gran y creciente internacionalización, la diversificación dentro del sector es uno de los puntos fuertes de la compañía, ya que mediante sus 8 marcas llega prácticamente a todos los públicos objetivos posibles.

Su modelo de negocio se podría describir en tres puntos:

1. Hacer de la tienda el principal escaparate y pivote de la marca, puesto que la actividad publicitaria destaca por su ausencia.
2. Vigilancia continua de las nuevas tendencias (no crean moda, la copian). Más de 1.000 profesionales dedicados al diseño y fabricación en contacto continuo con “la calle”;
3. Logística eficiente a más no poder, pues en 24’5 horas cualquier tienda Europa puede recibir nuevos modelos, y 48 horas si se trata de tiendas en América o Ásia.

Del modelo de negocio se desprende la enorme capacidad del grupo para adaptarse a la demanda en cualquier momento y nunca quedarse fuera del juego. Todo ello reforzado por la diversificación que presenta dentro de su sector gracias a sus diferentes marcas cada una con un público objetivo diferente.

Amancio Ortega, el fundador de Inditex, cuenta con el 59’295% de las acciones del grupo a través de dos sociedades, y los inversores institucionales ostentan 36’85% de las acciones, de manera que solo un 3’86% capital está en manos de inversores particulares.

2. Situación financiera

Inditex no solo presenta un balance saneado sino que además lo hace a unos niveles que no se ven en ninguna otra de las empresas del IBEX35. Las deudas solo representan 34’63% del activo en 2010, el porcentaje más bajo en el periodo analizado.

Y es que como se puede comprobar en la tabla, tanto el patrimonio neto como el activo crecen por encima del pasivo, concretamente el activo ha crecido un 38%, el patrimonio neto un 52% y el pasivo un 18%.

Del activo hay que destacar la excelente posición de tesorería que tiene el grupo, que a cierre del último ejercicio ascendía a 3.433 millones de euros, es decir, más tesorería que deuda. Dicha tesorería ha aumentado un 133% desde 2007, crecimiento producido básicamente en los últimos dos ejercicios.

El inmovilizado material, principalmente representado por instalaciones, maquinaria y mobiliario, tenía un valor neto contable de 3.397 millones de euros en 2010, siendo su coste histórico de 6.720 millones.

La deuda es básicamente con proveedores y acreedores, pues el saldo de dicha cuenta asciende a 2.458 millones de euros. El total de pasivos financieros asciende a tan solo 6.854.000 €.

De los ratios hay poco que decir cuando hablan tan claros por sí solos como en esta ocasión.

3. Resultados

Si el balance es bueno, los resultados no iban a ser peores. En los últimos cuatro ejercicios sus ventas han crecido un 33%, y su resultado neto aun más, un 38%. Que el resultado neto, así como el resultado de explotación hayan crecido por encima de su cifra de negocio nos indica unos márgenes operativos crecientes.

La crisis solo parece haberla notado en España, donde sus ventas han disminuido ligeramente en los últimos ejercicios, un 2% desde 2007, pero que se han paliado gracias a las cifras de su negocio internacional, que ha crecido un 55% desde 2007, del cual ya provienen más del 70% de las ventas.

Por áreas geográficas internacionales, de Europa provienen 4.799 millones de la cifra de negocio, creciendo un 32% desde 2007; de los países de la OCDE 1.590 millones, creciendo un 72% desde 2007; y del resto del mundo 2.451 millones, creciendo un 116% desde 2007.

4. Generación de efectivo

En este apartado Inditex vuelve a ser de las pocas que es capaz de autofinanciarse a la vez que aumenta su liquidez solo con el flujo de caja generado por sus actividades de explotación. Como vemos, en todos los años sus flujo de inversión es negativo debido a los pagos por inversiones principalmente, así como su flujo de financiación, el cual es tan grande debido a la partida de dividendos entregados.

No hay por dónde pillar al grupo, al menos en lo que se refiere a su contabilidad. Si a un balance hipersaneado le añadimos unos resultados contundentes y crecientes, sin ningún tipo de maquillaje, y lo aderezamos todo con una estupenda generación de efectivo, tenemos, como dijimos al principio, una de las empresas españolas que mejor pinta tiene por fundamentales.

5. Ratios

El ROE y el ROA del grupo, calculados con el resultado de operaciones continuadas, se mantienen prácticamente en los mismos niveles durante el periodo, con unas cifras bastante atractivas.

El BPA, también calculado con el resultado de operaciones continuadas y el número de acciones al final del periodo (las cuales no han variado) crece un 38% en total, aunque básicamente crece en los últimos dos ejercicios. Si calculamos la tasa compuesta de crecimiento de los cuatro periodos con ese 38% de crecimiento, tenemos que el BPA del grupo ha crecido un 11’3% anual.

El FEA es el resultado de dividir el flujo de explotación entre el número de acciones al final del periodo, lo que nos daría cuanto efectivo han generado las actividades operativas por acción. Al contrario de lo que suele pasar en muchas compañías, el FEA es más grande todos los años que el BPA.

Tanto el FEA como el BPA se han multiplicado por 15 para ver cual sería el PER en el que pagaríamos 15 veces los beneficios de la empresa y 15 veces el flujo de explotación.

En cuanto a los dividendos, en los cuatro ejercicios han crecido un 52%, desde los 1’05€ de 2007 hasta los 1’6€ de 2010, es decir, un 11% de media anual.

6. Valoración

Hay diferentes métodos de valoración de empresas, cada uno con sus ventajas e inconvenientes, pero en mi opinión, todos sirven para lo mismo: no tanto para ver cuanto vale una empresa sino para ver cuanto no vale.

Asumiendo que es muy difícil, por no decir imposible, decir a ciencia cierta cual es el precio adecuado a pagar por una empresa, lo que se puede hacer es, mediante una serie de múltiplos y ratios fijar un precio máximo de referencia que, por supuesto, tiene que ser matizado por aquellos aspectos cualitativos que no se pueden matematizar.

Por norma general, a mí no me gusta pagar más de 15 veces beneficios (PER<15) ni 15 veces su flujo de explotación (FEA<15), por la simple razón de obtener un margen de seguridad en el precio de compra. En caso de que ambos sean diferentes, y dependiendo de la empresa y otros factores me suelo decantar por una media de los dos.

Dicha media en este caso serían aproximadamente 51€. A ese precio, estamos pagando cerca de 5 veces su valor contable, 18 veces su BPA, 12 veces su FEA y un 3% de rentabilidad por dividendos.

También podemos hacer previsiones futuras sobre como crecerán sus resultados y sus flujos y en función de dichos datos, totalmente subjetivos, actualizarlos y ver cual sería el precio adecuado. Por desgracia, cuando aprendí contabilidad y finanzas no tuve ninguna asignatura de videncia o similares, y mi bola de cristal se rompió la semana pasada, por lo cual simplemente me decanto por escoger un precio que contenga un margen de seguridad para que, en el caso de que los resultados no crezcan o incluso caigan ligeramente, me siga pareciendo que he pagado un buen precio por esa compañía.

En el caso de Inditex, que no tiene deuda, que ha demostrado que es capaz de responder a una crisis mundial con un crecimiento sostenido, que presenta un flujo de explotación tan espectacular, que tiene tantas posibilidades de crecimiento todavía en muchas partes del mundo, que opera en un sector básico y de poca elasticidad-renta, tan diversificada en público objetivo y con un modelo de negocio tan eficiente, considero que pagar algo más (pero no mucho mas, que nos comemos el margen de seguridad) de los 51€ por acción es un precio bastante adecuado.

Por supuesto, todo esto es solo mi opinión. Si tienes otra visión sobre Inditex, o si crees que me he dejado algo en el tintero, por favor, hazlo saber en los comentarios.

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No Comments Yet Posted by Antonio S.