Con este análisis fundamental de FCC se pretende mostrar al lector las principales ventajas y desventajas tanto cuantitativas como cualitativas del grupo para ayudarle en su toma de decisiones de inversión.

Es totalmente imposible captar toda la realidad económica que rodea a una empresa, pero mediante el estudio detallado de sus cuenta anuales, su informe de gestión y otros datos económicos podemos formarnos una idea bastante aproximada a lo que sería la imagen fiel del grupo.

Índice del análisis:

1. Sobre el grupo: negocio y ventajas competitivas
2. Situación financiera
3. Resultados
4. Generación de efectivo
5. Ratios
6. Valoración

El periodo analizado para la mayoría de los datos corresponde los ejercicios 2007-2010. Que no se indiquen otros datos simplemente significa que no se han analizado, no que sean mejores o peores.

Salvo indicación contraria, todas las cifras se encuentran en miles de euros.

1. Sobre el grupo: negocio y ventajas competitivas

Fomento de Construcción y Contratas, más conocida por sus siglas FCC, es un grupo español con presencia multinacional mediante sus negocios en las siguientes áreas:

Servicios medioambientales:

• Servicios de recolección, tratamiento y eliminación de residuos sólidos urbanos, limpieza de vías públicas, mantenimiento de redes de alcantarillado, conservación de zonas verdes, tratamiento y eliminación de residuos industriales y gestión integral del agua.
• Su cifra de negocio ha crecido un 6% desde 2007, aportando un 30’3% del total de ventas del grupo.
• De España proceden un 64’3% de las ventas, seguida por Reino Unido con el 17’7%, Centro y Este de Europa con el 13’6%, EEUU con el 2’9% y el resto con el 1’9%
• Supone un 56’2% del total de la deuda neta del grupo.

Construcción:

• Actividades de construcción tanto de obra pública como privada, residencial y no residencial.
• Su cifra de negocio ha disminuido un 3’3% desde 2007, aportando un 55’3% del total ventas del grupo.
• De España proceden un 45’2% de sus ventas, de Austria un 22’7%, del Este de Europa un 12’2%, de Alemania un 10’4%, del Resto de Europa un 4’6% y del resto un 4’9%. La obra civil equivale al 75’9% de su cartera.
• Supone un 6’7% del total de la deuda neta.

Cemento:

• Producción de cemento y derivados. A través de Cementos Portland, es la principal cementera española, poseyendo así mismo centrales en Estados Unidos.
• Su cifra de negocio ha disminuido un 53% desde 2007, aportando el 7’3% del total de ventas del grupo.
• De España proceden el 66’8% de sus ventas, de EEUU el 15%, de Túnez el 10’4%, de Reino Unido el 4% y del resto un 3’8%.
• Supone un 16’6% del total de la deuda neta.

Versia:

• Desarrolla actividades de handling, logística, mobiliario urbano, conservación y sistemas, aparcamientos y transporte de viajeros.
• Su cifra de negocios ha disminuido un 3’95% desde 2007, aportando el 7% del total de ventas del grupo.
• De España proceden el 66’7% de sus ventas, de Europa Occidental el 25’6%, de EEUU el 4’2% y del resto el 3’5%.
• Supone un 3’8% del total de la deuda neta.

Energía:

• Desarrolla actividades dentro del sector energético con especial interés en las áreas de cogeneración, eficiencia energética, energías renovables y la aplicación de nuevas tecnologías para la valoración energética de los residuos.
• Su cifra de negocios ha crecido un 5’4% desde 2009, aportando el 0’7% de las ventas del grupo.
• Sus ventas provienen prácticamente en su totalidad de España.
• Supone un 11’9% del total de la deuda neta.

Otros:

• Gestión de la Torre Picasso y Servicios Centrales.
• Disminuye la cifra de negocios del grupo en un 0,6%.

En el siguiente gráfico se ilustra la evolución del EBITDA de las cuatro líneas de negocio principales:

Como se ve, la evolución es dispar en cada segmento. El ratio de eficiencia EBITDA/Ventas se ha mantenido similar en los segmentos de servicios medioambientales y construcción, habiendo disminuido significativamente en cemento y aumentado notablemente en Versia.

En el primer semestre de 2010, las cifras de negocio y el EBITDA de cada área evolucionan de la siguiente manera:

• Servicios medioambientales: CN 2%; EBITDA 11’8%
• Construcción: CN -6%; EBITDA -11’4%
• Cemento: CN -7’9%; EBITDA -3’8%
• Versia: CN -6,4%; EBITDA -9’6%
• Energía: CN -10’4; EBITDA -15’7
• Otros: CN 91’8; EBITDA -11%

La cartera de proyectos crece un 16’85% desde 2007, un 3’9% de media anual. En el primer semestre de 2011 crecieron un 4’9% respecto a diciembre de 2010, hasta los 37.034 millones.

En cuanto a los flujos de caja, todas las líneas presentan un flujo de explotación positivo y una disminución de la deuda financiera neta, salvo Construcción y Energía que no la disminuyen.

El capital está en manos de Esther Koplowitz en un 53’956%, de The Royal Bank of Scotland en un 3’42% y de la sociedad Azate S.L. en un 6’79%.

Vemos por tanto que es una empresa diversificada, aunque con un alto componente cíclico debido a sus lineas de cemento y construcción, que como se ve son las que más están sufriendo la crisis. Además, habría que añadirle el peligro que supone su excesiva dependencia de las administraciones públicas con sus líneas de servicios. Por si esto fuera poco, a pesar de que cada vez está mas internacionalizada, sigue dependiendo en un 54% de la economía española.

2. Situación financiera

A los peligros arriba descritos habría que añadirle la delicada situación financiera del grupo, que presenta una deuda total de 18.772 millones de euros, lo que equivale al 85’41% de su activo. Aunque desde 2007 la deuda ha disminuido un 1%, el ratio de apalancamiento ha aumentado en un 5%.

Del total de la deuda, la deuda financiera asciende a 9.653’1 millones de euros, a los que si le restamos los 1.904’4 millones de tesorería y activos financieros nos sale una deuda financiera neta de 7.748’7 millones, lo que equivaldría al 35% de su activo. De la deuda financiera, 4.988’2 millones son con recurso y 2.760,5 sin recurso.

Sin embargo, no todos los datos son malos: su fondo de maniobra mejora continuamente hasta alcanzar los 775 millones de euros, al igual que su Acid Test, que ya cubre un 95% del pasivo corriente.

Demasiada deuda para un grupo con negocios tan cíclicos y con tanta dependencia de administraciones públicas que, además, son principalmente de España, las cuales son especialmente peligrosas debido a los problemas de liquidez que están sufriendo y a los recortes del gasto planeados.

3. Resultados

Los resultados son mejores de lo que pueda parecer a primera vista. Como se ve en la tabla, su cifra de ventas “solo” ha disminuido un 10% desde 2007, y ya es más alta que la de 2006.

El resto de resultados han disminuido alarmantemente, llegando a caer un 66% el resultado de operaciones continuadas. Sin embargo, hay que matizar que en 2007 el grupo consolidaba en sus cuentas las cifras de Realia por un método diferente, la puesta en equivalencia, debido a que durante dicho año FCC controlaba Realia. En 2007 FCC vendió un 21,52% su participación en Realia mediante OPV, por lo que desde entonces se consolida por consolidación global. Dicho cambio supone que en 2007 se reconocía mayor parte de las cifras de Realia en los estados de FCC (ya que poseía más de la misma). A todo esto hay que añadir que dicha OPV supuso un benefico extra de 258 millones de euros.

Con todo lo dicho, el resultado atribuible al grupo en 2007 fue de 737 millones, a los que si le restamos los 258 millones de la OPV se quedan en 479 millones. El resultado atribuible en 2010 ha sido de 301 millones, lo que supone que desde 2007 el resultado atribuible a la sociedad dominante “solo” ha disminuido realmente un 38%.

Una buena noticia la tenemos al mirar los resultados del primer semestre de 2011, en los cuales con respecto al mismo periodo del ejercicio anterior la cifra de negocios decrece pero no así el resultado atribuible, que crece ligeramente, y el de operaciones continuadas, que se mantiene en el mismo nivel.

4. Generación de efectivo

Sin ser mala, la generación de caja del grupo no llega a ser lo suficientemente buena como para poder reducir su endeudamiento. Todos los años hay flujo de explotación positivo y creciente, salvo este año en el que, según nos cuenta el grupo, ajustes financieros en algunos de sus clientes (lo que en español llano significa que algunos clientes han retrasado sus pagos) han supuesto un flujo negativo de 447 millones de euros.

El flujo de inversión es negativo por cuestiones obvias, esto es, se gasta más en inversiones de lo que se recupera por lo que algunas de estas generan o por desinversiones.

En el flujo de financiación, se emiten 163 millones más de deuda de la que se devuelve, cosa que no hubiese sido necesaria de no ser por el pago de dividendos que asciende a los algo más de 201 millones. Esta norme cantidad de dividendos es en mi opinión, a pesar de la disminución experimentada, incompatible con la situación financiera del grupo.

Para terminar, el grupo cuenta con una tesorería de 1.678 millones, habiendo aumentado un 12% desde 2007.

5. Ratios

Antes de mirar la tabla, hay que anotar que todos los ratios se han calculado según lo apuntado en el apartado de resultados. Es decir, con el resultado atribuible a la sociedad dominante, al que en 2007 se le restan 258 millones, entre el número de acciones finales en 2010, para facilitar su comparación.

Como vemos, el ROE y el ROA son bajos y además disminuyen ejercicio tras ejercicio. El precio para que las acciones cotizaran a 15 veces beneficios se encuentra en el momento de hacer este análisis muy por encima de su precio de cotización actual, al igual que lo que le pasa al FEA, que es el resultado de dividir el flujo de explotación entre el número de acciones.

A este último, a pesar de ser tan grande, como se ha comentado en el apartado anterior, no es lo suficientemente grande como para poder reducir la deuda.

En cuanto a los dividendos, en 2010 se repartieron un total de 1’43€ brutos por acción, la misma que en 2009 pero menor que los 1’57€ repartidos en 2008 y que los 2’13€ repartidos en 2007. Como he dicho al comentar el flujo de explotación, esta política de dividendos no es acorde a la situación del grupo en mi opinión, por lo que no me extrañaría que el pay-out bajase.

6. Valoración

Hay diferentes métodos de valoración de empresas, cada uno con sus ventajas e inconvenientes, pero en mi opinión, todos sirven para lo mismo: no tanto para ver cuanto vale una empresa sino para ver cuanto no vale.

Asumiendo que es muy difícil, por no decir imposible, decir a ciencia cierta cual es el precio adecuado a pagar por una empresa, lo que se puede hacer es, mediante una serie de múltiplos y ratios fijar un precio máximo de referencia que, por supuesto, tiene que ser matizado por aquellos aspectos cualitativos que no se pueden matematizar.

Valorar una empresa tan cíclica y con tanta deuda como FCC es difícil, especialmente con todas las dudas que existen respecto al futuro en el entorno macroeconómico, dudas que son más fuertes en lo que se refieren a España y Europa en general, donde FCC hace la mayor parte de su negocio.

A todo ello le añadimos lo ya comentado respecto a su dependencia de las administraciones públicas, de las cuales es de todos conocido sus problemas de liquidez actuales y los recortes de gasto que están llevando a cabo.

Como vemos, según los múltiplos de la tabla, FCC estaría cotizando por el momento a precios muy bajos respecto a lo que debería hacerlo, algo totalmente normal por todos los problemas descritos.

Así las cosas, podemos suponer (no por jugar a ser adivinos, simplemente por tratar de encontrar un margen de seguridad) que FCC va a seguir otros cuatro ejercicios decreciendo al mismo ritmo, un 38% en total (teniendo en cuenta lo comentado sobre el resultado atribuible y la OPV de Realia) o lo que sería lo mismo, un 14% anual. Suponiendo que el número de acciones permaneciese constante, el BPA de 2014 se situaría en los 1’27€. Con ese precio, para pagar un PER de 15 deberíamos comprar la acción a 19€. Ya que estamos calculando una magnitud futura, deberíamos descontarla como mínimo por la inflación esperada, pero con la política de dividendos actual, e incluso si el pay-out bajase en algunos puntos, superaríamos dicha inflación. Además, recuerdo que todo esto se trata solo de una aproximación. Es imposible calcular un precio adecuado de manera exacta.

A ese precio, 19€, creo que hay margen de seguridad suficiente como para considerar que es un precio máximo adecuado a pagar por las acciones de FCC.

Nota sobre la volatilidad del valor en septiembre de 2011.

Por supuesto, todo esto es solo mi opinión. Si tienes otra visión sobre FCC, o si crees que me he dejado algo en el tintero, por favor, hazlo saber en los comentarios.

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8 Comments Posted by Antonio S.